时间进入4月，各家券商纷纷交出2025年业绩单。
这一份份财报并不只是证券业2025年末的格局快照，更是对过去五年的阶段性总结。据SAC数据，全行业150家证券公司2025年度实现营业收入5411.71亿元，较2020年增长20.67%，全行业实现净利润2194.39亿元，较2020年增长39.30%，券商业整体取得丰硕成果。
而观察其中各家券商，则是有人欢喜有人忧。
截至4月20日，已有27家券商发布年报，若按照近五年净利润市占率变化情况进行排序，则正数前三名分别为国泰海通（存在合并因素）、中信证券、方正证券，倒数前三名分别为兴业证券、中金公司、中信建投。（注：由于财政部2025年7月8日发布标准仓单交易相关会计处理实施问答，该规则实施后相关业务不再确认为收入，2025年营收市占率变化存在扭曲，故在此不作为排序指标）
分业务来看，27家已披露年报的上市券商五年来营业收入增长541.33亿元（除去其他业务影响），其中经纪业务增长160.41亿元、自营业务增长625.60亿元，分别贡献营收增量的30%、116%，而投行业务、资管业务、利息净收入均出现下降。可见，自营业务成为证券业近五年来的绝对增长主力。
拆解来看，证券业近五年的自营业务增长主要由规模驱动，27家上市券商的金融投资规模增长54.58%，虽投资收益率微降0.19个百分点，但自营业务整体收入增长45.90%。
而在这轮证券业自营扩张浪潮中，国海证券成为掉队最为严重的券商。2021年到2025年，国海证券金融投资规模下降44.22%，导致自营业务收入大幅下滑60.45%，收入金额下降达10.18亿元。
从自营业务降幅来看，国海证券在25家上市券商中垫底，且表现远弱于倒数第二的光大证券（-5.75%）；从下降金额来看，国海证券仅次于中泰证券的10.85亿元，而后者2025年末的金融投资规模是国海证券的四倍。
国海证券之所以选择在大行情中逆势缩表，其实也是股权质押回购业务暴雷后的无奈之举。
券商的股票质押式回购业务是指上市公司股东（借方）将持有的公司股票质押给券商（贷方），约定融资期限、利息后形成借贷关系，到期后股东还本付息，券商归还股票。若股东到期违约，或股价暴跌又未补充质押物，则券商有权处置质押股票。
据Wind数据，国海证券股票质押式回购金额于2015年快速增长，2018年达到顶峰，此后趋于收敛。而彼时积累下来的业务存量已成为深埋的巨雷，在上一个五年周期内集中爆发。
近十年国海证券股票质押式回购规模变动情况（资料来源：Wind EDE）
2022年到2024年上半年期间，二级市场深幅回调，上证指数两年半跌去18%、深证成指跌去40%，主题分化下许多个股更是表现不佳。在股票大幅贬值情形下，部分融资人权衡成本后，会选择放弃回购或补充质押，该操作类似于以融资额作为对价进行减持。
对于高质押、多次质押的上市公司来说，放弃回购意味着股价进一步下降，从而导致回购意愿下降、股价再次下探的恶性循环，造成流动性“雪崩”。
受此影响，国海证券在上一个五年周期频繁披露诉讼、仲裁，其中多数与股票质押式回购相关。在2025年年报中，国海证券披露的诉讼事项高达23项，其中18项与股质业务相关。
股质业务的纠纷对国海证券的重资产业务发展产生了极其重大的影响：
一是股质业务风险化解的过程中，会长期、大量地占用公司资金，自营业务规模遭到挤占，被动错过行情，重资产业务表现严重落后行业。
股质业务主要会对券商报表中买入返售金融资产（以摊余成本计量的股质业务）、交易性金融资产（作为借方设定质押的资产、作为贷方取得的资产等）、其他债权投资（以公允价值计量且变动计入其他综合收益的股质业务）三个科目产生影响。
而这三个科目恰是国海证券被动缩表的关键因素。2021年到2024年间，公司买入返售金融资产、交易性金融资产、其他债权投资规模分别下降17.17亿元、60.38亿元、104.88亿元，而同期公司总资产规模下降162.77亿元，与三科目的降幅之和相当。
在公司交易性金融资产规模最高的2022年，其总金额为234.77亿元，其中公司披露与回购业务相关的金额达100.37亿元，占比超四成，严重影响公司自营业务的资金实力与主动布局空间。
此外，股质业务诉讼周期较长。以市场普遍关注的国海证券与东方园林创始人、昔日“浙江女首富”何巧女的纠纷为例，其于2020年上半年立案，直到2024年下半年，国海证券才收到执行款，期间被告财产冻结，国海证券没有支配权。
值得一提的是，此笔股质业务正是开展于国海股质业务“巅峰”的2018年。
股质业务带来的第二个影响，便是产生连续多期的、大额的资产减值，影响公司长期盈利表现。
国海证券自2018年开始频繁发布资产减值公告，一直持续到2025年。2021年到2025年，国海证券每年发布1-3篇计提资产减值准备的公告，五年共计发布13份公告。
根据公告，国海证券2024年9月之前以计提资产减值准备为主，10份公告对应资产减值准备共计10.88亿元，导致共计减少净利润8.16亿元。2024年10月之后，公司开始转回资产减值准备，3份公告共计转回2.72亿元，共计增加净利润2.04亿元。
受制于此，2021年到2025年间，国海证券ROE排名始终居于行业末尾，各年排名分别为倒数第五、倒数第七、倒数第六、倒数第三、倒数第三（前四年为43家上市券商对比，2025年为27家已披露年报的上市券商对比）。
可以说，早年股质业务的粗放发展为国海证券埋下隐患，暴雷后的国海埋头处理家中的一地鸡毛，无心亦无力参与二级市场的日夜笙歌，错过了2024年9月至2025年的一波繁华美景。
而随着风险逐渐出清，近期公司资产减值准备开始转回，去年公司ROE高增1.5个百分点、迎来修复。随着后续执行款回笼，公司重资产业务回归常态，或将在下一个五年获得更加良好的业绩表现。
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责任编辑：公司观察
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